医疗器械是系统化产品，护城河具有多重性，不易被颠覆，强者愈强的“马太效应”明显，使得龙头企业容易实现长期稳定的发展。同时，器械行业产品种类、细分方向特别多而杂，单个品种市场天花板有限，想要扩张业务板块只能通过并购。



　　因此，器械行业的投资逻辑：选择市场空间大，技术成熟度高，有一定市场份额且用户认可度高，国产化率仍然比较低且容易实现替代的细分领域龙头企业。

　　按以上思路，我们首先选择国内医疗器械的龙头公司迈瑞医疗，从市场空间、竞争格局、核心优势、财务表现、估值比较几个方面进行分析。

　　一、公司概况

　　迈瑞医疗是目前国内规模最大、拥有同行业最全产品线的医疗器械龙头企业。公司自1991年成立以来，从自主研发监护仪开始，通过内生和外延拓展新产品线，坚持研发与销售并重，力求国际化的发展战略。拥有境内子公司17家，境外子公司40家，产品销往190多个国家和地区。

　　迈瑞的创始人为董事长李西延先生、董事徐航及总经理成明和先生，三人均来自有“中国医疗器械黄埔军校”之称的深圳安科。三人合计持股64。23，公司管理层通过员工持股平台合计持股5。86，管理层与公司利益高度绑定。目前，有504家机构持股8426万股，占总股本的6。93。

　　二、主营业务及竞争格局

　　2019年公司实现营收165。2亿元，毛利率65。23，其中境外收入占比42，主营业务主要包括三大块，合计占98：

　　1。生命信息与支持类产品，营收占比38。38，毛利率65。56。包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机及手术室整体解决方案等。其中：①监护仪是公司传统核心产品，国内市场规模约20亿元，迈瑞监护仪在全球市占率超过10，排名第三，仅次于飞利浦和GE，国内市占已达65，排名第一。②麻醉机，目前全球约占10，排名第三，仅次于德国德尔格和通用旗下的欧美达。③除颤仪，目前全球市场被卓尔医学和飞利浦两家占据50以上的市场份额，迈瑞排全球第五，国内第二，近年来增长迅速，进口替代加速。④灯床塔，国内市场集中度低，迈瑞市占率11排第三，未来上升空间较大。

　　2。体外诊断类产品，营收占比35。19，毛利率62。53。体外诊断是全球医疗器械第一大细分领域，主要包括免疫诊断（36）、生化诊断（19）、分子诊断（16）、伴随诊断POCT（11）、血液（4）。其中化学发光免疫诊断行业增速达30，但被海外四大巨头占据了80市场份额，2016年新产业（5）、安图生物（2）、迈瑞医疗（2）、迈克生物（1）四家国内龙头占据10左右份额。从2019年累计装机量看，新产业6829台、迈瑞4800台、安图4500台，迈瑞和安图2016年装机量不到新产业的三分之一，近几年增长很快，同步试剂收入增长更快（91。5）。

　　3。医学影像类产品，营收占比24。45，毛利率68。42。包括超声和数字X线诊断系统，2015年末开始进入彩超高端市场，现已实现中低高端市场的全覆盖，2017年全球超声市场72美元，GE、飞利浦、东芝三巨头合计市占67，迈瑞5排第五。国内市场规模接近90亿元，近三年增长率为20，预计未来3 5年行业仍将维持15 20的增长，迈瑞医疗占9排第三，开立医疗占4排第六。

　　2017年迈瑞医疗在国内检验室设备类市占率为15。3，排名第二。迈瑞定位中端，主攻二级医院，其检验设备在三级和二级医院分别排第三和第二，但满意度最高，随着医保控费和进口替代加快，有望逐步向三级高端医疗渗透。



　　三、竞争优势

　　有人形容迈瑞医疗是医疗界的“华为”，未来不管在全球还是国内市场，都要直面海外医疗巨头的竞争。迈瑞虽为国内龙头，然而全球市占率约为 3，中国约为 9，仍然具有很大的拓展空间。以成熟产品为参照，预计未来可在中国市场占有 20 30市场份额。

　　与海外企业相比，迈瑞的优势：

　　第一，中国具有良好的工业基础和最完备的产业链，同时具有工程师红利和人工成本优势，产品性价比高，随着技术的不断突破升级，由中端向高端不断渗透，比如监护仪在国内已基本实现进口替代，再比如，高端彩超设备在技术上已媲美GPS巨头，是未来5年实现进口替代的重要领域。龙头企业全球之争的背后体现的都是国力之争。

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　　第二，中国自强不息的勤奋文化炼就“中国速度”，不管对市场新需求的捕捉还是流程的快速反应上，都优于海外企业。比如生化分析仪，在过去 30 年内，迈瑞依靠自己的成本优势和简洁的研发流程，用不到 20 年时间完成了跨国巨头40年的发展进程，再比如今年疫情期间，意大利的紧急招标，迈瑞15天就完成了设备的交付和医院装机。这些数字背后体现了中国民族勤劳、吃苦、拼搏的文化底蕴。

　　说完了优点，也说说缺点，有人诟病迈瑞作为中国的一哥，肩扛走向世界的重任，若以此要求，迈瑞离伟大尚有距离，还不具备华为那样开疆拓土的精神，目前产品线都是瞄准了已经被定义成熟的产品跟随进口厂商进行研发，而做定义新产品、培育市场、引领市场的事还远远不够。

　　与国内企业相比，迈瑞的优势：

　　第一，研发能力在全国医疗器械行业居首。公司建立了基于全球资源配置的研发创新平台，设有八大研发中心（其中3个在美国）和多个国际领先的研发专业实验室，拥有2200余名研发工程师。2019 年迈瑞研发投入 16。49 亿元，研发投入占营收占比 10。2019年，公司新申请专利884件，累计申请专利4873件。

　　第二，管理能力在结构化市场中优势明显。管理能力所涉及的内容很多，包括公司企业文化的建立，组织架构，管理工具，薪酬体系、考核体系等方方面面，最终体现在不断增强的公司实力和企业护城河上。

　　迈瑞医疗具有全球化基因，创始人李西廷具有海外留学背景，同时早期引入的投资机构为海外资金，迈瑞也是最早进入海外的中国企业之一，2006 年在纽交所上市。因为产品需要经过 FDA 和欧美认证，因此最初的质量标准就是以海外为参照，20 年前就与国际接轨，具有领先的国际化理念和视野。迈瑞一直以国际化标准要求自己，很多年前引入全球先进管理工具，并且一直与时俱进。比如生产的 SAP、客户管理的ERP系统，研发MPI，管理5S，精益化生产，引入普华永道等专业咨询。

　　第三，有并购资本实力和成功的并购经验。医疗器械由于单产品天花板有限，在主要单产品市占率达到比较高份额的时候，器械公司会以并购产品的方式继续扩张。而迈瑞作为全球化公司，未来必将也会走向全球并购的路径。

　　其一，公司具有很强的并购优势。体量够大，能够并购大而优的资产，2019年底账上现金共有143 亿，其雄厚的资本有更多的选择。

　　其二，有成功的并购和管理整合经验。2008年至2014年，迈瑞收购13家国内国外企业，其中收购金额较大的为海外 Datascope和 Zonare 两笔，此两笔收购作为经典海外并购成功案例被广为人知。Datascope是美国本土的老牌监护仪公司，同时兼具产品和渠道的并购价值，自收购整合后，迈瑞切入美国市场，并且稳步发展。Zonare则是2013 收购的彩超品牌，收购的目的主要是技术的并购，在之后几年，快速推出高端R系列，成功合并技术团队，短短几年保持快速增长。据商务部统计，目前全球跨国并购成功率大概是 25。迈瑞并购的成功案例，充分说明了迈瑞有相当宝贵的跨国并购和管理整合的经验。



　　四、财务表现

　　盈利能力很强。毛利率近几年稳定在65左右，净利率逐年提高至28，主要因为期间费用逐年下降，体现规模效应带来的持续降成本（企业获利的最好阶段是在产品成熟期，迈瑞正处于产品成熟的中早期），净资产收益率2018年上市融资后也是逐年上升至25（一般来说，ROE水平能长期稳定保持在15以上的企业，是值得长期投资的好公司）。

　　现金流表现出色。经营现金与营收比长期大于1，说明当期收入全部收到现金，并收回了以前期间的应收账款，经营净现金与净利润比也大于1，说明赚取的利润都是真金白银，盈利质量好。

　　成长能力稳健。近四年营收及净利润虽然增速不是太快，但增长持续稳定，符合产品成熟期的特点，净利润增速快于营收，主要是期间费用下降使净利润率提高所致。未来，依靠并购扩张可能实现业绩的加速增长。

　　偿债能力自2018年上市后大幅优化，存货周转天数基本保持稳定，应收账款周转速度逐年改善。

　　总体来看，公司财务状况稳定，整体运营良好，现金流健康，显示公司作为医疗器械龙头优秀的经营、管理水平。

　　六、估值比较

　　从机构预测的业绩来看，营收和净利润能保持20以上的增长速度。按照2020年机构预测的每股收益4。83元，对应当前股价的市盈率达到65倍，PEG也达到2。5，基本处于历史最高的区间。这既是今年疫情影响下，医疗板块估值整体提升的结果，也是资本市场开放的背景下，当前市场对增长确定性强的核心资产普遍估值溢价使然。

　　对比国内其他医疗龙头公司，创新药品的恒瑞医药、医疗服务的爱尔眼科、CRO的药明康德、体外诊断的安图生物、骨科耗材的大博医疗，我们发现迈瑞医疗除了业绩增速略微逊色以外，估值处于中等偏下水平。

　　对比国际公司，根据过往 30 年平均估值，器械的 PEG 通常在2 3之间，而医药是在1 1。5之间，医疗器械市场一直给予较高的溢价。迈瑞既有创新器械，又具有成长性，海外征程刚刚起步，同时又具有收并购能力，迈瑞估值具有一定合理性，且能够依靠成长性不断消化估值。

　　从目前市场环境来看，今年医疗板块涨幅过大，估值仍然普遍偏高。但对于核心资产的追求，可能是市场以后的常态，如果持有，不要轻易放手

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