作者：廖海彬

　　

　　4月29日，阳光城集团股份有限公司（000671。SZ，下称“阳光城”）发布2020年第一季度报告。数据显示，今年一季度阳光城实现营业收入67。15亿元，同比增长11。76；净利润4。47亿元，同比增长48。83；归母净利润4。33亿元，同比增长40。74。

　　早前，在阳光城发布的2019年财报中可知，其上规模与降杠杆卓有成效，拿下2000亿入场券及净负债率大幅下降44个百分点，阳光城犹如在钢丝绳上跳舞般的秀财技，为业界平添了几分精彩。

　　销售增速大幅放缓

　　在刚刚过去的2019年，阳光城踏上了2000亿级新台阶，过去几年其销售规模的狂奔实为震惊业界的一匹“黑马”。不过，正如阳光城执行董事长兼总裁朱荣斌所说，公司由于错过了高红利的时代导致底子薄，过去几年管理层一直在平衡规模、利润以及财务指标的三角关系。

　　在标准排名看来，“底子薄”的阳光城正在步入平稳增长的时代，增速的大幅放缓以及成本费用的高企使得其与同等规模房企之间存在并不理想的差距。

　　资料显示，阳光城于1995年在福州成立，2002年在深圳证券交易所上市，后于2012年将地产管理总部迁至上海，全面启动全国化发展。

　　早在2011年，阳光城的签约销售额仅23亿元，随后在2012年挖来明星经理人陈凯，在多个新战略的部署下，阳光城迎来了真正的曙光。2012年阳光城销售额达到百亿，2013年翻倍增长至220。2亿元，2014年略微增长至230。7亿元，在陈凯的带领下阳光城的销售额三年间增长了10倍。

　　2015年，曾带领福州团队连续三年蝉联福州楼市冠军的福州公司总经理张海民成为阳光城新一任公司总裁。在张海民的带领下，阳光城为节省土地成本大量补充粮草，依靠并购攻城掠地，风光无限，在业界看来其是一个新的“并购王”，这也导致了杠杆水平的升高。

　　在城市定位方面上，张海民主张精耕一二线，对三四线的部署并无好感。然而，彼时阳光城的销售增速有所下滑，2015年、2016年分别实现销售额310亿元、487亿元，这跟并购获得的部分项目不能快速周转有关。

　　

　　2017年开始，阳光城又迎来了“高光时刻”。那年，一心做大的阳光城羡慕碧桂园的发展速度，而随着碧桂园原联席总裁朱荣斌以及高管吴建斌的加入，阳光城的战略重心有所转移，包括财务结构的优化、土储结构的调整、区域人才的布局等，下沉三四线、关注短平快项目等战略使得阳光城步入快速发展道路。

　　图1显示，2017年、2018年阳光城的合约销售金额分别为915。3亿元和1628。56亿元，同比增速分别高达87。87、77。93。

　　2019年，阳光城实现签约金额2110。31亿元，同比增长29。58，增速同比大幅减少了48。35个百分点。具体来看，贡献区域中涨幅最大的为长三角区域，贡献709。18亿元的销售额，同比增长53。41；而珠三角区域的业绩却有所下滑，贡献182。64亿元的销售额，同比下滑2。25。

　　去年阳光城的权益销售金额（合并报表项目权益比例加参股子公司项目权益比例）为1351。43亿元，同比增长14。21，占全口径销售金额的64。04，同比减少8。62个百分点。可见，大量的合作开发项目助力阳光城两千亿的突破。

　　而对于今年的销售目标，年报显示，阳光城力争实现超过2000亿元的目标。在今年六大目标中，第一、第二分别为引入战略投资人、全面提升股债资本市场认可度，销售及投资目标则放在了第三、第四顺位。由此可知，无论是受疫情影响，还是受货值影响，阳光城选择刹车，都是为稳住当前排名，追求平稳增长。

　　阳光城方面表示，2019年其结转的数值是1050亿左右，今年安排的新增供货量是2150亿元，所以全年可供销售货量达到3200亿元，按照65去化率计算，足够保障今年2000亿加的销售目标。

　　此外，一季度阳光城增加了415亿元的短平快货值土储，跟过去两年一样，当年拿的地有一部分是作为当年业绩补充。

　　今年一季度，阳光城实现销售金额283。33亿元，同比下滑16。77；销售面积266。98万平方米，同比增长3。38。可见，今年一季度其销售均价有所下滑。

　　土地储备有所减少

　　数据显示，2019年阳光城共以权益对价492亿元合计补充土地储备约1268。65万平方米，同比减少4。79，拿地有所减少。

　　去年阳光城通过公开招拍挂新增土储计容面积568。24万平方米，同比下滑31。01；占比为44。79，同比减少17。03个百分点。其中，拿地均价最高的是位于浙江杭州三塘的一个住宅项目，楼面价为26270。90元平方米。

　　而通过并购及合作方式新增土储计容面积为700。41万平方米，同比增长37。65；占比为55。21，同比增加17。03个百分点。其中，楼面价最高的是位于江苏南京的2018G50 地块，为23115。73元平方米。

　　以可售货值测算，去年阳光城新增土储权益比例为70。50，而截至 2019 年末，公司土地储备权益比例约为 67。92，较2018年末增加了5。92个百分点。

　　朱荣斌进一步表示，前两年阳光城急于规模的扩张，在拿地方面部分项目是跟其他企业合作的，这对2017年和2018年全口径规模的提高贡献不小。考虑到权益比太低对融资安排等各方面的限制，未来在投资方向上会逐步提高权益比，合理值为80左右。

　　年报显示，截至2019年末，阳光城持有土地储备4101。20万平方米，其中一二线城市预计未来可售货值占比为72。60，在内地城市的土地储备包括长沙、南宁、西安、重庆、太原等城市，剩余可售建筑面积占总土储比例分别为5。70，5。13，4。31、4。25、3。36。

　　此外，阳光城还拓展一二级联动合作、产业联动等多种拿地方式，已锁定约421。54万平方米的土储，该类货值约772。70亿元，预计近 1 2年分期投入确权。

　　

　　随着土地储备的减少以及签约面积的增加，阳光城的土地储备倍数有所下滑。如图2所示，去年阳光城的土地储备倍数为2。39，同比下滑31。52。

　　数据显示，2016年至2019年末阳光城的存货分别为747。21亿元、1264。91亿元、1421。72亿元和1758。39亿元，相应的同比增速分别为76。30、69。28、12。40和23。68。

　　而2016年至2019年阳光城的平均预收账款分别为137。93亿元、289。91亿元、511。36亿元和711。14亿元，相应的同比增速分别为18。78、110。19、76。38和39。07。

　　

　　相比之下，反映阳光城存货去化压力的指标“存货平均预收账款”自2016年达到峰值后持续下滑。如图3所示，2015年至2019年阳光城该指标分别为3。65、5。42、4。36、2。78和2。47。

　　另从近三年的第一季度来看，该指标由2018年一季度的3。00持续下滑至今年一季度的2。21，表明阳光城的存货去化压力在不断减小。

　　不过，反映阳光城营运能力的另一指标预收账款周转率表现并不佳。数据显示，2016年至2019年其营业收入分别为195。98亿元、331。63亿元、564。70亿元和610。49亿元，相应的同比增速分别为 12。43、69。22、70。28和8。11。

　　由于营业收入增速低于平均预收账款的增速，阳光城的预收账款周转率由2015年的1。93持续下滑至2019年的0。86。另于今年一季度阳光城实现营业收入67。15亿元，同比增长11。76；平均预收账款为827。86亿元，同比增长22。58。所以，今年一季度阳光城的预收账款周转率为0。08，同比下滑11。11。

　　成本费用较高

　　不仅是销售增速大幅放缓，阳光城的营业收入也急刹。数据显示，去年其实现营业收入610。49亿元，同比增长仅8。11，增速同比减少高达62。17个百分点。而去年阳光城实现净利润43。21亿元，同比增长10。62；归母净利润40。20亿元，同比增长33。21。

　　对比可知，去年阳光城实现投资收益8。14亿元，同比增长1392。68，主要由于权益法核算的长期股权投资收益大幅增加所致。

　　年报显示，去年对联营和合营企业的投资收益共7。07亿元，该指标也是自2016年以来首次由负转正，包括杭州销颖公司贡献2。23亿元、绍兴宇特顺公司贡献1。66亿元、福州裕百川公司贡献1。42亿元、浙江锦美公司贡献0。93亿元、上海绍毅公司贡献0。81亿元以及其他合营联营公司贡献0。02亿元。可见，阳光城大量的不并表项目开始结转收入，为其带来投资收益。

　　与其他房企对比来看，阳光城的盈利能力并不理想。例如，金地集团去年的签约销售额为2106亿元，营业收入为630。84亿元，归母净利润却是阳光城的2。5倍；旭辉控股去年的销售额为2006亿元，营业收入为547。66亿元，归母净利润是阳光城的1。6倍。可见，阳光城对于成本费用的管控能力仍需加强。

　　

　　图4显示，阳光城的毛利率自2016年达到底值（23。31）后持续增长至2019年的26。58，不过增幅在逐年缩小。另于今年一季度阳光城的毛利率为25。71，同比减少1。67个百分点。

　　此外，阳光城的期间费用率由2015年的4。62逐年增长至2019年的9。27，尤其是去年的涨幅最大，同比增加了2。28个百分点。

　　具体来看，2019年阳光城确认销售费用25。69亿元，同比增长46。16，主要是合约额的上升导致相关费用增加；管理费用21。88亿元，同比增长38。69，主要是公司规模扩大相关费用增加所致；财务费用9。06亿元，同比增长47。52，主要是由于新增较多即期发行的境内外债券融资，使得相关承销费等费用记入财务费用，及其他融资利息费用化增加所致。

　　另于今年一季度阳光城的期间费用率为15。39，同比减少1。01个百分点。其中财务费用同比增长136。77至2。01亿元，主要由于海外债汇率变动所致。
　　上演“钢丝秀”

　　规模与杠杆，就像一场博弈。近年来对规模有强烈需求的阳光城，平衡杠杆也变得至关重要，为业界上演了一场“钢丝秀”。

　　

　　如图5所示，2015年至2019年末阳光城调整后的资产负债率分别为77。26、81。56、82。34、79。62和77。62，近两年有所下滑。截至2020年3月31日，该指标为77。64，较年初微增0。02个百分点。

　　相较于调整后的资产负债率，阳光城的净负债率下降幅度更大。2015年至2019年末其净负债率分别为170。63、259。90、252。26、182。22和138。20，近三年下降了121。7个百分点。截至2020年3月31日，该指标为135。04，较年初下降3。16个百分点。总体来看，阳光城的杠杆指标仍处于行业较高水平。

　　发行永续债以及大量的合作开发使得阳光城的杠杆水平不断下降。2017年9月，阳光城发行10亿永续中票，无固定期限，前3个计息年度票面利率固定为 7。5；同年12月，与国民信托签署协议以发放可续期信托贷款的形式向其进行可续期债权式投资，前三个年度利率为7，无固定期限；2018年6月，发行10亿元永续中票，无固定期限，前三个计息年度票面利率固定为8。0。

　　这些永续债没有明确到期期限，发行人拥有递延支付利息的权利，同时赎回的真实选择权属于发行人，不存在交付现金或其他金融资产给其他方的合同义务，因此该三笔融资计入其他权益工具共50亿元。

　　由于永续债本质上仍然属于债务，阳光城的腾挪虽然让报表具有可看性，但其真实的负债可能并未降低。

　　此外，少数股东权益的增长，在某种程度上拉低了阳光城的净资产负债率。数据显示，2015年至2019年末阳光城的少数股东权益分别为17。28亿元、57。21亿元、114。19亿元、180。51亿元和241。54亿元，近四年总体涨幅达到1297。80；所占权益总额的比例分别为12。86、30。23、37。35、43。99和47。45。

　　截至今年3月末，阳光城的少数股东权益为263。29亿元，较年初增长9，所占权益总额的比例为49。06，而归属于母公司股东权益（剔除永续债50亿元）为223。38亿元，竟低于少数股东权益数额。

　　同时，阳光城也在控制有息负债规模及结构。截至2019年年末，其有息负债为1123。21亿元，同比减少0。26；货币资金为419。78亿元，同比增长10。91。

　　其中，短期有息债务规模为335。49亿元，占有息负债比例较2018年年末下降12。94个百分点至29。87，非银融资占比较2018年年末的52。57下降至24。94。从偿还期限结构来看，截至2019年年末，阳光城须1年内偿还的债务为335。49亿元，占比29。87；1 2年的为454。48亿元，占比40。46；2 3年的为242。14亿元，占比21。56；3年以上的为91。10亿元，占比8。11。

　　经过计算，阳光城于去年年末的现金短债比为1。25，手持现金可以覆盖短期债务，不过2年内到期债务共789。97亿元，仍存在一定的现金流压力。

　　从融资成本方面来看，去年阳光城的整体平均融资成本为7。71，比2018年年末优化23个基点，节省的利息有助于提高利润水平。去年其资本化利息共75。9亿元，同比下滑6。99，有助于提高项目毛利水平；费用化利息共9。98亿元，同比增长48。29，说明去年其利润更具含金量。不过，去年阳光城的现金利息保障倍数为3。03，同比下滑18。55。

　　

　　图6显示，截至今年3月31日，阳光城调整后的速动比率为1。01，较2019年末增长1；调整后的现金比率为0。31，较2019年末下滑18。42。

　　值得注意的是，反映阳光城长期偿债能力的指标“（货币资金加存货加投资性房地产 预收账款）全部债务”除2019年有所增长外其余年份均在下滑。截至今年3月末，该指标为0。55，较2019年末下滑5。17。

　　绿色建筑方面，据《2019中国房企绿色信用指数TOP50报告》显示，2018年阳光城绿色建筑二三星级认证面积仅3。9万平方米，位于榜单倒数第2位。

　　据国家发改委主管的中国投资协会、第三方绿色评级机构标准排名和中国证券市场设计研究中心旗下《财经》杂志联合调研编制的《2019中国房企绿色信用指数TOP50报告》显示，阳光城绿色信用指数70。2，绿色信用等级BBB，排名行业第22位。