这轮以“改革红利”之名叫响的牛市，在资金杠杆的推波助澜下，来去如风。上证指数从2000点上涨至5100点，不过1年时间，而从5100点跌至3000点之下，更是不足3个月。一大部分追风的投资者，摔了个遍体鳞伤。为什么会这样？我们有必要对A股这一年多来的行情做一次完整的复盘。



　　实体经济去杠杆

　　复盘的第一步是宏观经济。

　　宏观经济对股市的影响至少表现为两个方面：一个是长期来看，宏观经济与上市公司的基本面大体同向而行，强劲的宏观经济一般对应着强劲的公司基本面，即宏观经济从基本面上影响股票的长期表现；另一个是短期来看，宏观经济的情况决定着央行的货币政策，而货币的松紧、利率的高低将从资金面上影响着股票的估值水平。

　　中国经济在全球金融危机发生后，经历了一个短暂的下调，但随着“4万亿”投资的刺激，经济很快恢复到了原先的增长水平。但这只是刺激效果掩盖下的幻觉，随着时间的推移，刺激效果逐渐减退，中国经济的疲软本质体现了出来。

　　2012年一季度，中国GDP增长率为7。99，跌破了8这一上届政府的“政策底”。2014年一季度，也就是此轮牛市启动之前的一个季度，中国GDP增长率为7。37，跌破了7。5这一本届政府“7。5左右”目标值的中枢。2015年第一、二季度，中国经济增长率均为7，这差不多已是本届政府经济增长目标的“下限”了。

　　工业生产者价格指数（PPI）可以与此形成对证。从2012年3月开始，PPI开始跌入负值区间。在此轮行情开启之时，2014年7月，PPI为 0。9，而到2015年1月，PPI下降到了 4。3，到2015年7月，PPI继续下跌至 5。4。

　　与此相对应的，央行的货币政策出现了松动。2014年11月22日，央行自2012年7月以来首次降息，之后的近半年时间内，央行两次下调利率和存款保证金率。

　　可见，贯穿此轮A股行情前后，中国的宏观经济是趋缓的，而货币政策则是趋松的。

　　中国经济趋缓的内部压力，表面上看是为了消化“4万亿”投资导致的产能过剩，其实质是实体经济在“4万亿”投资扩张过程中形成了过高的债务杠杆。中国企业债务有70多万亿元，占GDP的120。同时官方认可的中国政府债务规模在25万亿元左右。

　　2014年1月，《财经国家周刊》对重庆市市长黄奇帆做了一次采访。从这个采访中，可以看到当时一位长期处于经济一线的地方高官对当时中国经济形势的判断。黄奇帆说，“目前，企业看似没有毛病，不管是国有还是民营的企业，其实都处在深重的债务中。……企业资产负债率始终处于高位运行，如有风吹草动，将会引致系统性风险。……现在经济局面好，大家还可以挺着，当经济恶化，就是大问题。我个人预测，如果企业债务问题不加快治理，要不了三四年，相当一批企业会陷入资不抵债、资金链断裂的危机之中。”

　　可见，无论是企业还是地方政府，去杠杆任务已非常迫切，它关系到中国经济的系统性风险。去杠杆的一个重要手段，就是增加资本金，而股市具备这个功能。只要股市行情看涨，通过IPO、增发、减持等手段可以为企业和政府提供资金来源。现在回过头来看，2015年上半年，万得数据统计的重要股东二级市场净减持额高达4700多亿元、IPO以及增发融资共计6000亿元左右、另外印花税也超过1000亿元，这三个渠道共从二级市场流出了上万亿元资金。

　　回到2014年上半年，A股市场仍旧低迷，但久困于熊市的人心已开始思变。特别是本届政府上台以来，提出了一系列令人耳目一新的大战略（比如“一带一路”），为资本市场的爆发提供了丰富的想象空间。同时，看到本届政府的反腐决心，市场对各种改革（比如国企改革）将带来的红利充满期待。市场预期开始向乐观的方向变化，加上货币政策趋松的预期，改革牛并不是无源之水。