戴新装 2003 10 18
　　自8月21日人行公布将于2003年9月21日提高存款准备金率一个百分点的消息后，债券市场进入了一个持续下跌的阶段。期间虽有几次小的反弹，但由于升息预期的逐步增强，投资者大多采取观望的态度。可以说，宏观环境预期的改变直接影响市场成员对债券市场的信心，也直接导致了债市的持续下跌。本文将对近期宏观市场进行分析，并由此来判断债券市场后期的走势。
　　一、近期宏观市场分析
　　1、货币供应量增长幅度虽有所回落，但仍然保持在较高水平，表明目前市场上货币供应仍较为充裕。
　　中国人民银行最新统计数据显示，截止9月末，广义货币供应量（M2）余额为21。4万亿元，同比增长20。7，增幅比上年同期加快了4。2个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为7。9万亿元 ，同比增长18。5，增幅比上年同期加快了2。6个百分点；市场货币流通量（M0）余额为1。8万亿元 ，同比增长12。8。以下两图为今年1 9月份货币供应量的增长情况，从图上可以清楚的看到，央行通过提高存款准备金率以控制货币供应量的做法收到一定成效，货币供应量的增长自8月末达到21。6，处于近6年来的最高值后，已开始略有回落，但是离央行年初制定的M2增长16的目标仍有一定的差距。
　　由于经济的快速增长，央行期望将今年的货币供应量保持在20以内，而不是年初制定的16的目标。众所周知，货币政策具有一定的时滞效应，所以此次存款准备金率的调整的效果还需要一定的时间才能充分的显现出来，加上对货币乘数的影响，预计央行将货币工业量在年内控制在20以内的目标没有太大的困难。
　　
　　 2、CPI上涨幅度增加，在今后几年时间中，中国将面临温和的通胀压力。
　　 继在4月份CPI上涨1。0之后，9月份CPI在7月、8月上涨0。5、0。9的基础上，再次突破1大关，达到1。1。1997年中国经济成功实现“软着陆”，走出了持续几年的高通货膨胀。但从1998年开始，物价指数持续下降，部分人士认为中国已经走进了通货紧缩的阴影。但央行却一直认为中国的CPI下降是有其本身内在原因的，并不认为中国是正在经历通货紧缩，经济仍然以较快速度增长就是他们的一大证据。但不管怎么说，从1998年至2002年底，物价水平持续下跌却是事实。2003年1月份，宏观经济形式持续向好，在保持了GDP快速增长的同时，CPI也走出了持续几年的下降过程，成功走出通货紧缩的阴影。4、5月份由于“非典”的原因，CPI有所下降，但仍然保持在0 1的区间内。9月份CPI上涨1。1的数据表明，中国已经完全走出了自1998年开始的通货紧缩阴影。由于经济和投资的快速增长，预计年内CPI仍会有所上升，有可能达到2以上。中国将会形成温和的通货膨胀格局。
　　 3、人民币升值的问题在今后一段时间内仍然是影响央行货币政策操作的重要因素，并在一定程度上影响利率的走势。
　　“人民币升值”是今年媒体关注的焦点，今后一段时间仍然是媒体关注的焦点。年初以来，以美国和日本为代表的国家纷纷表示：人民币目前的价值被严重低估，应该给人民币一个新的定位。格林斯潘多次在不同的场合表示：人民币应该升值。并认为，人民币严重的被低估影响了美国的出口，导致其贸易收支的不平衡，是美国今年贸易逆差的“罪魁祸首”。
　　但是央行权威人士认为，人民币目前的价值符合人民币的内在价值，并没有被低估。如果人民币升值，将会带来一系列不可估量的后果。至此，人民币升值已经不是简单的经济问题，而更多的是政治问题。
　　由于今年外汇储备继续快速增加，以及在升值的预期下大量流入的国际“热钱”，央行目前面临的压力可以简单的归纳为两个方面：一是升值的压力；二是货币供应量的快速增加可能会导致的通货膨胀。很显然，这都不是央行所愿意看到的结果。如何在两者之间选择一个合理的均衡点，这需要央行很好的发挥货币政策的艺术魅力。
　　相比较而言，货币供应量的快速增加似乎更加紧迫一点。央行表示，如果此次调高存款准备金率仍不能控制货币供应与信贷规模的增速，不排除央行继续出台政策，如通过利率手段进行调节的可能。但是从宏观经济发展对资金的需求、原材料价格以及居民消费价格水平等指标综合考虑，目前央行撬动利率杠杆的空间非常有限。屏除以上种种因素，还有一个很重要的因素将影响央行的决策，就是人民币升值的压力在今后一段时间内将始终存在。
　　综合以上分析，本文认为在短期内央行动用利率杠杆的可能性非常小，利率将继续保持在目前的水平上。但从中长期看，利率将会上行。
　　4、央行调整存款准备金给市场造成剧烈波动，而公开市场操作可以有效的减少调整给市场带来的冲击，种种迹象表明，在接下来的公开市场操作中，央行将会以投放资金为主。毕竟，剧烈的波动，从而造成市场的人心涣散是央行最不愿意看见的结果。
　　从8月22日到上周五，在这不到两个月的时间内，债券的收益率平均上升了50 100个基点，02三峡从110元左右跌到98。49元（周五收盘价，其间曾跌到98。30元），也成了全价第一个跌破面值的企业债。
　　虽然此次债券全线下跌的原因有很多，但毫无疑问的是，央行对存款准备金率的调整是此次债券进行深幅调整的导火索。由于调整造成市场资金面的极度紧张和资金分配的不均衡，相比较而言，中小金融机构的流动性明显缺乏。而这可以为资金充裕方“操纵市场”提供方便和支持，可以借机打压市场，以便从中获取更大收益。资金面的紧张导致市场短期利率居高不下，从8月22日后，市场短期利率基本上就一直维持在3的高位，居高不下的短期利率又导致了长期利率上升，并由此导致债券价格的全面下跌。（央行戴司长在不公开的场合对利率走势的判断时曾经表示，实际上目前的市场利率水平已经上升了。）
　　从央行角度考虑，目前的这种情况绝不是央行愿意看见的结果。而改变目前状况的最有效的方法，无非就是通过公开市场操作，向市场投放资金来缓解目前资金极度紧张的压力。上周二，央行通过现券买断向市场投放资金75亿就是一个很好的证明。预计在10月份，央行将继续向市场投放资金，虽然从长期来看，这并不能从根本上改变存量债券的处境，但从短期看，这是稳定市场的最有效的方法。
　　二、债券后市的简单判断
　　在资金面和升息预期的双重打压下，债券市场“遭受”了近几年来的最大损失。上周五公布的9月份宏观经济数据指标，又加速了长期固定利率债的深幅下跌，20年期债券收益率平均上升10个基点以上。
　　对债券后市的判断，目前市场的看法基本一致。基本的看法是，在年内债券市场将继续走弱，尤其是11月份以后，由于节前资金面的紧张，将会导致债券的进一步走低。对于长期走势的判断，将主要看接下来的几个月的宏观经济数据指标，目前中国经济是否过热的判断，将从很大程度上决定央行的货币政策操作方向，也决定下一阶段利率的走势。